第80章 公开辩论，首日ipo!
下午，同一间教室。
安德鲁·格雷走进来，手上没拿教案，只是提著一个黑色金属保险箱。
林顿瞄了一眼，它四四方方的，边角磨得发亮。
只见安德鲁·格雷把保险箱放在讲台上。
打开，大家发现里面是空的。
安德鲁开口了：“今天不上新课！”
接著他转身在白板上写了几个字：新东方，买、持、卖？
“大家，今天即兴辩论！辩题就是这几个字，规则很简单的！”
“发言的人站起来，说你的立场，说你的论据！”
“听的人可以反驳，可以追问，但不许打断。”
“十五分钟后，每个人在纸条上写下你的最终判断！”
“我会把署名，日期.锁进这个保险箱里。”
“两周后，就是提交作业的哪天，我们开箱对照股价走势来判成绩。”
隨后，他把白板笔搁在槽里，拍了拍手上的粉笔灰。
“温莎的传统，你可以吹牛，但半个月后股价会替你说话。”
教室里安静了几秒，然后椅子挪动的声音此起彼伏起来。
此刻，大家都兴奋。
这群学生从小在家庭餐桌上听父母討论仓位和估值，课堂辩论对大家来说就是实战演习。
克里斯多福·惠特尼第一个站起来，开口说道：“卖出，或者更准確地说，打新可以，长期不看。”
他翻开面前的招股书，第一页贴著一张黄色便利贴，上面用钢笔写了三组数字。
“我有三个理由，第一，估值！”
“它的发行价十五美元，对应市盈率二十八倍”
“美国教育服务行业的平均市盈率是多少？阿波罗集团十四倍，德锐十二倍，strayer十六倍。新东方凭什么比同行贵一倍？”
“有人说因为它在高速增长的中国市场，我同意中国市场比美国市场有更高的增长预期，但二十八倍的溢价已经把未来三年的增长预期全部吃进去了。”
“这根本哪里是投资啊，不过是在赌增长会永远持续罢了。”
他把便利贴翻到第二页，继续说道：“第二，vie结构！”
“新东方根本上就不算一家中国公司，它是一家註册在开曼群岛的离岸公司，通过一纸协议控制中国境內的教育实体。”
“中国政府目前没有禁止这种结构，但也从来没有在法律层面上承认过它。”
“这意味著什么？”
“意味著美股股东手里的股票和中国境內的教室之间只隔著一张合同。”
大家目光盯著他，克里斯多福嘴巴轻轻往上扬，说道：“重点，重点是，这个合同能不能执行，取决於中国法院认不认。”
“如果有人告诉我这个风险已经充分定价了，那么你，请告诉我，充分定价的数字是多少？”
克里斯多福说完，看著大家，等人反驳他。
但是，这一刻教室里，没有人回答！
克里斯多福內心很满意，接著他把便利贴翻到第三页，继续说道：“第三，竞爭格局！”
“新东方在全国的市场份额不到百分之三而已！”
“我个人都没想到，仅仅是3%，它就成为行业老大了！”
“所以，我认为这个行业本身就是极其分散的。”
“我专门查了，中国的教育培训市场有几十万家机构，进入门槛极低！”
“比如说，租间教室、印点传单、找个兼职老师就能开张了。”
“我承认，新东方的品牌在一二线城市很强，但往下沉到三四线城市的时候，它的品牌溢价还存不存在？”
“我不知道存在不存在，我只是看到招股书没有给出任何数据。”
“所以，我的结论是：二十以上高估！上市首日如果高开超过二十块，我会毫不犹豫套利走人。”
“长期持有的话，等於同时承担估值风险、结构风险、竞爭风险！”
“在我看来，三重叠加，不值得长期投资！”
“我说完了，大家有话，直接说！”
接著他自信满满的坐了下去。
棕发男生在旁边点了一下头，其他几个人的表情也在认可。
大家都认可他的论证结构，三段论，他的每一段都有数据锚点。
即使不同意结论，大家也无法否认他提出的三个问题是真实存在的。
安德鲁靠在讲台边，没有点评，只是带著微笑，他的目光扫过教室，在等下一个举手的人。
他问：“在座的各位，就没人来反驳克里斯多福吗？”
“有！”索菲亚·张举了手，她没有站起来，就直接开口道：“克里斯多福，你的数据没错，但你漏掉了最重要的一个变量。”
克里斯多福一愣，我漏掉最重要的一个变量？
克里斯多福內心呵呵著，目光看向索菲亚。
林顿也看向她，只见索菲亚打开电脑，投影到白板旁边的屏幕上。
索菲亚：“上面是一张我自己做的表，嗯，就是新东方过去三个財年的营收、净利润、学员人数、客单价....”
大家看过去，发现，索菲亚把新东方的四项数据的同比增长率，全部標红了。
索菲亚开口道：“大家请看动態增速！”
“新东方去年的营收增速是40%！”
接著索菲亚看向克里斯多福，她继续说：“克里斯多福只是用静態市盈率做估值判断，他的隱含的假设是增长是平的！”
“但如果增长不平呢？如果40%的增速还能持续至少两到三年呢？”
“用peg算，二十八倍除以四十，peg是零点七，我认为市场通常认为peg小於一就是低估。”
“克里斯多福的静態pe估值在增速面前是无效的。”
“虽然成立，但我觉得不够充分。”
克里斯多福內心不舒服，但他没有站起来，直接回头，懟起她来了：“索菲亚，我要反驳你！”
“增速40%的前提是中国留学人数持续以每年20%以上的速度增长，这个前提成立吗？
”
“索菲亚，我问你，美国签证政策会永远友好吗？9/11之后签证收紧过一轮，国际学生申请量掉了三成！”
“我可以肯定的告诉你，政策风险是你这个增速模型最脆弱的一环。”
索菲亚看著他，辩解道：“签证收紧的是移民签而已，对学生签证基本没限制，特別是来自中国的！”
“下面我直接说数据给你听，大家也听听！”
林顿的目光也看向索菲亚。
只见索菲亚说道：“2001年到2005年，f—1学生签证的签发量从二十九万涨到了四十三万，国际学生在美总人数从四十七万涨到了五十六万。美国大学对国际学生的依赖在加深，公立大学靠国际生的全额学费弥补州拨款缺口，这不属於克里斯多福说的政治问题，属於美国大学的財政问题！”
“只要州政府不改拨款公式，美国大学就需要中国学生！”
“这不仅仅是趋势，还是结构，大家是否认同？”
林顿轻轻点头，克里斯多福直接对索菲亚摇头，但他没想好如何懟索菲亚。
目前，两个人的数据都很扎实，引用的来源有交叉验证，索菲亚的数字来自美国国务院签证办公室的公开报告，克里斯多福的质疑来自9/11之后国土安全部的签证政策备忘录。
林顿察觉到，温莎的学生做投资討论不出“我觉得”，他们出数字，出引用来源，这是顶级贵族学校和普通学校的本质区別，不比分数，比专业度。
这时候，棕发男生举手，然后站起来质问：“索菲亚，你的peg模型用的是歷史增速。但新东方自己都说了，中小学辅导业务还在亏损。如果这块业务拖累整体利润率下行呢？”
“短期会拖累，长期是增量。”索菲亚接著把表翻到下一页，继续解释：“中小学辅导是亏损的，原因是扩张前期投入大，教室租赁、师资招聘、品牌推广。但它的毛利率一旦转正，弹性远高於留学考试业务。留学考试是一对多的大班模式，毛利率能做到百分之六十以上。中小学辅导是小班甚至一对一，客单价更高，用户生命周期更长。一个学生从小学四年级补到高三，那就是九年的现金流。”
棕发男生：“你说的没问题，但，前提是他们能熬过亏损期，烧钱呢？你算了吗？”
索菲亚强调：“前提是他们在亏的同时还能维持百分之40%的整体营收增速，这说明留学业务產生的现金流足够覆盖中小学辅导的亏损，这不是你说的烧钱，这叫交叉补贴，好吗？”
克里斯多福嘴角带著得意：“不好，一点都不好，你这是狡辩，强行辩解！”
索菲亚气得脸红：“你！”
安德鲁在白板旁边站著，嘴角有一点很淡的笑意，他想起之前摩根大通做宏观研究，开晨会的时候交易员和分析师之间的交锋和现在完全一样，只不过会议室换成了教室。
隨后，他点名了林顿！
“林顿，你怎么看他们的分歧？”
教室里安静下来，大家期待的看著林顿，之前的两人都说了非常具体的论点！
这一刻，大家都想看看林顿有什么不一样的观点。
林顿站起来，走到白板前，从安德鲁手里接过马克笔。
他在白板上写了三个词。
“市场，创始人，时间轴。”
写完之后他转过身，开口说道：“刚才克里斯多福和索菲亚的辩论，本质上是在同一个维度上对撞，估值。一个说二十八倍太贵，一个说考虑增速之后不贵。但你们爭论的估值框架有一个共同的隱含前提：新东方是一家可以用美国教育股模型定价的公司。”
他把马克笔拔开，在“市场”下面画了一道线。
林顿清了清嗓子，开口道：“我认为，新东方的对標对象不应该是阿波罗集团，也不应该是德锐，更不应该是任何一家美国教育公司！”
“为什么我这样说？”
大家也好奇起来，为什么林顿敢这样说！
索菲亚问：“为什么？”
“林顿，你说说为什么？”
“我看看，你能说出什么！”
林顿笑了笑，说道：“因为啊，中美教育市场在底层逻辑上不对应！”
大家顿时一愣。
林顿笑著解释：“美国的大学入学竞爭是宽进严出，sat考一千二百分就能进前五十。中国是严进宽出，高考是独木桥，全省前百分之一才能进c9。这两种竞爭烈度完全不在一个量级上。这点上，你们不知道吧？”
大家开始吃惊的看著林顿，觉得这傢伙，有点东西了。
林顿再次说道：“用美国教育公司的pe给中国教育公司估值，相当於用曼哈顿的房价去推断bj三环內的房价，数据交叉了，坐標系没对上啊！”
隨后林顿反问索菲亚，克里斯多福两人，“你们说呢？”
克里斯多福皱了一下眉，但没有打断，他认真听。
索菲亚不服气的写笔记。
林顿又开口了：“正確的对標对象是什么？是中国那批做阶层焦虑的公司，是那些只是把向上走”变成刚需的公司啊！”
“我跟你们说，中国的中產阶级家庭在教育上的支出占可支配收入的比重，嗯，和美国中產阶级在医疗上的支出占比类似的！”
“这可不算是选消费，属於中產为避免阶层滑落的刚性支出！”
“如果，你用可选消费的估值框架去套一个刚性需求的赛道，必然低估了。”
接著，林顿在“创始人”下面画了一道线。
“第二个维度，我说说创始人！”
“首先，我要说明，peg可以量化增速，可以量化估值，但是，它量化不了人。”
大家听到林顿这样说，似乎感觉也有道理，因为大家都没考虑创始人，林顿提出了这个概念。
林顿继续说道：“我要说一下，俞敏洪这位创始人的经歷，他非常传奇，三次高考才考上北大，在北大期间肺结核住院一年，在病房里背完了整本朗文词典。毕业的时候全班倒数第五。申请美国大学，被所有学校拒签。被北大处分，辞职，在中关村二小租了一间二十平米的教室，冬天没暖气，在操场上贴招生gg。1995年新东方做到一万学员的时候，他的两个合伙人是他在酒桌上用一瓶二锅头挖过来的，没有期权协议，没有竞业条款！”
“俞敏洪的一瓶二锅头，一句一起做”！让很多人跟著他干！”
“在我看来，俞敏洪属於宏大敘事，会画大饼的创始人。”
林顿的目光扫过教室：“他这种创始人不算帐，只做教育事业的。”
“我就这样说吧，一个不算帐的人，你没办法用peg去算他。peg能告诉你他的公司值多少钱，但它不能告诉你他能把这公司带到什么高度。”
“所以，我认为，估值模型算不出一个凌晨四点还在批改托福作文的人！”
“当然，模型也算不出，一个在十四年里能把一家培训作坊变成两百多个教学中心，拥有一百万学员的上市公司。”
“我觉得，这已经不仅仅是一道简单的数学问题，更是复杂人的问题，大家觉得呢？”
说完，林顿看著教室里的同学，等候反驳。
教室里，没有人说话，有人催促：“林顿，你继续说！我要听下面的。
“对啊，你快讲！”
“你真有点东西，快讲讲你的时间轴。”
“好吧，没有反驳我，那我讲下一个了！”接著，林顿在“时间轴”下面画了一道线0
“这是第三个维度，时间轴”
接著林顿解释道：“克里斯多福的时间轴是首日到三周，打新、套利、走人。”
“而索菲亚的呢？她的时间轴是三年，营收增速、市场渗透、利润转正。”
“他们两个的时间轴都对，但它们对应的是不同的交易策略。”
说到这里，林顿停了下来。
有人询问：“你这是什么意思？什么策略？”
有人疑惑：“我不明白你说的！”
有人催促：“林顿，你详细说说。”
林顿於是解释道：“短期交易看催化剂，比如，超额认购、首日溢价、散户追涨..
”
“而中期投资，看增长，比如，营收曲线、毛利率趋势、竞爭格局演变...
，“但是，我认为，新东方还有一条长期时间轴，这条时间轴的刻度单位是十年。”
接著，林顿用马克笔在白板上画了一条从左到右的箭头，继续说道：“大家先看，中国的gdp总量去年超过英国了，按照趋势，接下来很快就超过日本！”
“我发现，在中国，人均gdp每翻一番，家庭教育支出占收入比就会上升三个百分点！”
“目前中国的城镇化率在快速上升，而新增的每一个城市家庭都会把教育当作阶层保级的底线投资，这点是毋庸置疑的。”
“根据公开的数据，我发现，托福考生人数在过去八年里翻了三倍，翻三倍的起点可不是零，在一九九八年就是十万。”
“这个增长的底层驱动力是想把孩子送到更好的地方去的集体意志！”
隨后林顿把马克笔盖上，放在白板槽里，继续说：“克里斯多福说二十以上就是高估！”
“但，我的看法不太一样。”
“我认为，新东方的价值在二十五块以上，为什么呢？”
“因为它在一条还有二十年增长的赛道上，它的创始人是一个不会做错关键决策的人！”
“它的对手盘是中国中產阶级的焦虑，而这个对手盘在可预见的未来不会消失的。”
“我想说的是，一个公司的股价由两个东西决定：基本面和敘事。”
“基本面可以在ecei里算，但敘事不行。”
“新东方的敘事是中国故事里最扎实的那一类！”
“教育改变命运！”
“我想说的，在座所有人的父辈押注的是美国，但他们需要理解一件事：如果中国未来二十年的中產阶级规模增长三倍，那么中国最大的教育公司的市值会增长多少倍？”
“这个数字呢，在这份招股书里没有，ecei表里也没有！”
“我想，它是在我们对世界的理解里！”
“好了，我说完了！”
“其实我有很多漏洞！”
“大家有什么补充的，反驳的，都可以说出来！”
“真不用给我面子！”
林顿说完，平静的坐下，拿出笔记本，一副要记笔记的样子。
这时候，教室安静了几秒，没有任何人反驳，只是觉得林顿的观点让自己茅塞顿开。
“厉害！”
“林顿，你有东西！”
“你比克里斯多福，索菲亚看问题更全面！”
这时候，菲利克斯开始鼓掌了，很轻，手掌在桌子底下碰了两下，索菲亚也跟著拍了两下，然后后排几个男生加入进来。
安德鲁从讲台边走到白板前，他看了一眼上面写的三个词和那条时间轴的箭头，然后转向全班。
“林顿的发言方式，你们可能不习惯，他不给你们数据，他给你们框架。数据可以查，框架买不来。”
他指了指白板上的字。
“市场、创始人、时间轴”这三个词在华尔街叫顶层判断”。分析师从下往上看，算pe、算pb、算dcf，一层一层往上堆。但真正赚钱的交易员从上往下看，先定坐標系的刻度，再找数据填进去。刚才克里斯多福和索菲亚的辩论是在同一个坐標系里对撞，而林顿做的事情是重新定义了坐標系的轴心。这比给出一个买卖结论值钱得多。”
他走到保险柜前，拍了拍金属壳。
“把你们的判断写下来。”
教室里响起撕纸的声音。钢笔划过纸面的沙沙声持续了大约两分钟。
克里斯多福在纸条上写：卖出，估值偏高，结构不透明，竞爭分散。首日套利。字体整齐，笔锋压得很重。
索菲亚写：买入，peg<1，赛道长，创始人值得信任。长期持有。她的字很小，但每一笔都写到底。
菲利克斯写：未定，需要看首日盘口。他犹豫了两秒，在“未定”后面加了一行：林顿说的“市场不对应”需要验证。
棕发男生写：卖出，同意克里斯多福。vie风险无法定价。
林顿在纸条上写了九个字：长期持有，二十五以上，他没有署名，只是把纸条折好，放进保险柜的时候，安德鲁看了他一眼。
安德鲁没有打开纸条看內容，他只是把保险箱锁好，拔下钥匙放进口袋。金属搭扣合上的声音在安静的教室里很清脆。
“两周后见。”他笑了笑：“如果快的话，一周见分晓。”
9月13日，周三。
纽约证券交易所，华尔街11號。
交易大厅的钟声敲响，新东方教育科技集团正式掛牌。代码edu，发行价15美元。俞敏洪没有来敲钟，他留在了bj。这是新东方上市最微妙的一个註脚：一家中国教育公司在美国上市，创始人没有来。在纽交所敲钟的是瑞士信贷和高盛的承销团队，前排站了十几个西装革履的人，没有一张是中国面孔。
开盘价没有经过缓慢的集合竞价爬升。盘前竞价阶段，15到20美元之间的所有卖单被买盘一扫而空。第一笔成交价弹出来的时候，彭博终端屏幕上的数字闪了两下，停在20美元整。
比发行价高5美元，涨幅33%。
温莎中学金融俱乐部里一片欢呼。
琼斯·卡特第一个从皮沙发上跳起来，手机屏幕举过头顶，上面是高盛內部交易確认单，两千股，20美元全部成交，净利一万美元。他父亲凌晨发的邮件里附了一句话：“首日翻倍不现实，但三十个点是可以看的。”
高盛的定价模型准到小数点后一位。
“无风险套利。”克里斯多福·惠特尼靠在窗边，手机屏幕上的確认单比琼斯的长，惠特尼家族办公室，五万股，15美元认购，20美元全部出清。买进到卖出之间隔了不到四分钟。净利二十五万美元。
他在手机上下了一盘快棋的残局，皇后两步將死。
“我说了。交易看催化剂，超额认购、首日溢价、散户追涨。催化剂用完就走。持有什么？我又不懂中国教育。”
几个通过家族渠道拿到认购份额的学生在击掌。
棕发男生拿了两千股，他父亲在摩根史坦利做併购部门的md，给他的邮件只有五个单词：“takeit.sellatopen.”他照做了，赚了六千，正在算要不要换一台新的电脑。
另一个女生拿了一千五百股，她母亲在花旗私人银行管超高净值客户，给她留的份额是最小的一档，首日拋掉之后赚了四千五。
整个俱乐部里，凡是通过关係拿到认购份额的人都在开盘后五分钟內全部清仓。
没有一个人犹豫，他们只是是套利者，他们从一开始就没打算持有新东方。他们的交易计划从拿到份额的那一刻就已经写好了终点，开盘，拋，走人，中间的过程只是执行。
克里斯多福收起手机，对旁边人说：“午饭我订了皮埃尔法餐厅，十二人桌，香檳杯已经订好了，装苹果汁。”
温莎图书馆。
林顿坐在彭博终端前面。
屏幕上是edu的分时图。从20美元开盘，到20.88的日內最高，再逐渐回落，曲线在15
分钟k线上画出了典型的ip0首日走势，开盘冲高，获利盘涌出，价格回落，换手率飆升。
首日换手率已经超过了发行量的百分之六十，说明大部分认购者都在卖。
他在等。
认购他拿不到，林曼的徵信记录过不了任何券商的kyc审查，高盛、瑞信、摩根史坦利，每一扇配售窗口都对他关著。但二级市场不需要徵信，交易帐户上有45万美元本金，加上两倍保证金槓桿。
他在纸上画了一条线：18.5。这是他的建仓线。是首日走势的机构定价区间。ip0首日的开盘价是散户情绪，机构定价还没出来。机构定价会在第一波拋售结束后浮出来，通常是上午十点到下午两点之间，换手率最高、买卖价差最窄、大单成交最密集的区间。
十点半，股价回落到19.50。首日冲高的短线套利盘在涌出，跟风追高的散户在犹豫，买卖盘口开始出现裂缝。
林顿看了一眼level2报价。卖盘掛著几千股的碎单，买盘在19.40附近堆了两层。他掛了第一笔：18000股，限价19.55。三十秒后成交。成交均价19.52，总金额约35.1万美元。
等第二波！
午后一点，股价继续回落，跌破19美元。克里斯多福这群人的套利盘已经走完了，但市场上还有机构在减仓，那些拿到机构配售份额的基金有一部分在首日尾段出货，锁定首日利润。这是ip0首日的標准剧本：散户接盘机构，首日进去的人替承销商买单。
林顿在18.85掛了第二笔：18000股。二十五秒成交。
尾盘，股价进一步回落到18.20。首日的情绪已经从“中国教育第一股”的兴奋切换到了“涨了百分之三十是不是该卖了”的犹豫。
林顿在18.22掛了最后一笔：14000股，成交。
三笔，五万股，均价18.52。总名义价值约92.6万美元。
很快股价开始掉头大涨！
机构们进场了，股价一路冲高！
最终收盘钟敲响，edu收在20.88美元，涨幅39.2%。
林顿的持仓浮盈约11.8万美元！
这时候索菲亚·张推门进来的时候，林顿正在关彭博终端。
她在门口站了一会儿，视线从屏幕上那根k线移到林顿面前摊开的招股书上。金融俱乐部那边的笑声隔著两条走廊传过来。
“你没拋？”
“没。”
索菲亚走进来，问：“你均价多少？”
“大概18.5。”
索菲亚问：“比15高了3块5。你准备拿多久？”
“等它到25。”
“然后呢？”
“到了再说。”
索菲亚看了看屏幕上那根红线，又看了看林顿，开口：“我爸说下周去bj出差，问我要不要去见俞敏洪！”
林顿一愣：“上市了，他没来？”
索菲亚：“嗯，创始人这次没来纽约敲钟，也没有召开记者发布会！”
“作为股票的投资者，所有人都想问创始人问题，你呢？如果有什么想问他的，我可以帮你带。”
林顿开口：“问他一个问题。”
“什么？”
“问他1993年冬天在北京街头贴第一张招生gg的时候，有没有想过有一天会在纽交所敲钟？”
索菲亚：“就一个问题？”
林顿：“嗯，如果他说想过，就问他是哪一刻开始想的。如果他说没想过，就问他在哪一刻才相信这事儿真的能成。”
“好的。”索菲亚想了想问：“你问这个问题，是想知道他算不算帐？”
林顿：“不，我想知道他的时间轴有多长！”
索菲亚：“为什么？”
林顿：“一个创始人对自己做的事的信念有多长，决定了这家公司在最困难的时候能扛多久。估值模型算不出来的东西，才是决定长期回报的东西。”
索菲亚看著林顿，突然意识到，林顿看招股书的方式和她认识的所有人都不一样！
克里斯多福看数字。
琼斯看渠道。
她自己看模型。
林顿呢？
看创始人！
这时候，走廊那头传来了一阵关门声和脚步声。
只见克里斯多福一行人正往餐厅走。
那皮埃尔法餐厅在温莎南门对面，走路就三分钟时间。
有人说“他一个人买了五万股”，另一个人接了句“没拋，拿了长线”。
在林顿看来，这群人受过足够好的训练，不在公开场合评论別人的交易。
但沉默本身就是一种態度，他们不理解林顿为什么不拋，首日涨了三成多，不跑等什么。
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